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우리나라 M&A 거래의 대부분은 지배주주가 자신이 보유하는 지배지분을 매각하는 방식으로 이루어진다. 지배주주는 경영권 프리미엄을 받고 시가보다 높은 가격에 지배지분을 매각할 수 있지만, 소액주주들은 보유 주식을 함께 매각할 기회를 갖지 못하고 회사에 잔존하게 된다. 소액주주의 주식가치는 지배주주 및 지배주주가 선임한 경영진이 어떻게 회사를 운영하는지, 지배주주가 회사로부터 사적 이익을 얼마나 편취하는지에 따라 달라지기 때문에, M&A 거래로 지배주주가 교체되면 회사에 잔존하는 소액주주는 많은 영향을 받는다. 이에 따라 각국의 회사법은 소액주주 보호를 위해 경영권 거래에 개입하고 있다. 미국에서는 지배주주가 자유롭게 지배지분을 제3자에게 매각할 수 있게 하되, 회사를 약탈할 의도를 가지는 자(looters)에게 매각할 경우 지배주주가 책임을 지도록 한다. 영국과 EU에서는 새로운 지배주주가 되는 인수인이 소액주주에게 지배주주와 동일한 가격에 지분을 매각할 기회를 제안하게 하는 이른바 의무공개매수 제도(mandatory takeover bid rule)를 통해 소액주주를 보호한다. 반면 우리나라는 미국이나 영국 및 EU와 달리 아무런 보호수단도 제공하고 있지 않다. M&A 거래 수단으로 가장 많이 사용되는 지배지분 매각 방식에 대해 회사법이 아무런 보호수단도 제공하지 않고 있는 셈이다. 의무공개매수 제도는 우리나라와 미국을 제외한 거의 모든 주요 국가들에서 채택하고 있다. 대상회사에 지배주주가 존재하는 상황에서 의무공개매수 제도는 (1) 소액주주들에게 매각기회를 부여하고(exit right), (2) 지배주주가 누리는 경영권 프리미엄을 소액주주도 누릴 수 있게 하는 기능을 수행한다. 의무공개매수 제도는 가치감소형 거래를 저지하고, 주주들의 매각압박을 해소하며, 소액주주를 충분히 보호하지만, 지배주주가 존재하는 상황에서는 가치증가형 거래를 일부 좌절시키고, 소액주주를 과잉보호하며, 인수인의 인수대금을 증가시킴으로써 M&A 거래의 성사를 어렵게 만든다. 이러한 문제점은 의무공개매수 제도 하에서 인수인이 경영권 프리미엄을 소액주주에게도 지급해야 한다는 것에서 대부분 기인한다. 이 글에서는 대안으로, 지배지분 주식양수도를 통해 지배주주가 변경되면 소액주주들이 새로운 지배주주에게 시장가격에 보유 주식을 매각할 수 있는 기회를 부여하는 방안을 제안한다. 잔존 소액주주들에게 인수인이 시장가격에 소액주주의 주식을 매수할 것을 청구하는 권리를 부여한다는 점에서 이를 매수청구권(sell-out right) 제도라 부른다. 매수청구권 제도는 앞서 살펴 본 의무공개매수 제도의 장점을 대부분 그대로 유지하면서도, 가치증가형 거래를 적게 저지하고 소액주주를 적절한 수준에서 보호하여 의무공개매수 제도의 단점을 최소화한다. 현행 제도와 비교하더라도 약탈자(looters)가 회사를 인수하는 것이나, 경영능력이 부족한 새로운 지배주주의 등장으로 인하여 소액주주가 불측의 손해를 입는 것을 방지할 수 있다는 장점이 있다.

Most takeovers in Korea are structured as control transactions where the controlling shareholder sells its controlling stake to a third party at a premium through a private arrangement. Minority shareholders are neither offered the premium nor invited to sell their shares to the acquirer. Minority shareholders’ share value is heavily affected by the management and monitoring capabilities of the controlling shareholder and its exploitation of private benefits of control. Given the impact on minority shareholders that are triggered by the change of the controller, major jurisdictions regulate control transactions within the boundary of corporate law. In the US, while a controlling shareholder may freely dispose its controlling block stake at a premium, it remains liable if the stakes are sold to a looter. In the UK and EU, the acquirer of control is required to make a general offer to other shareholders at the same price per share that was offered in acquiring the controlling stakes, entitling minority shareholders an exit right at a premium. In Korea, however, corporate law does not provide any such protection devices. The mandatory takeover bid rule, first adopted in the UK in 1974 is now accepted by most major jurisdictions except for the US and Korea. The mandatory takeover bid rule discourages value decreasing inefficient transactions and prevents distorted choices by shareholders by relieving pressure to tender. By contrast, it may over-protect minority shareholders, discourage certain value-increasing efficient transactions and have negative impacts on the activity of control transactions as the amount of total purchase price necessary to acquire control of a company increases. Such disadvantages of the mandatory takeover bid rule are aggravated in concentrated ownerships. I suggest that minority shareholders shall be provided with an opportunity to sell their shares to the acquirer at market value. Unlike in the UK and EU style mandatory takeover bid rule, the acquirer shall not be required to pay a control premium to the minority shareholders who tendered their shares. The new proposal efficiently eliminates inefficient transactions without hindering value-increasing efficient transactions and provides minority shareholders with an exit right to sell their shares at market value, in case it is considered that acquirer may decrease the value of non-controlling shares.

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